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摘要: 今天推的是第一篇,《从十八大到十九大,地方债的重新思考》。19大的报告里暂时没有对“地方债问题”作浓墨重彩地

十八大到十九大 | 地方债问题的新思考


文 | 香帅无花

来源 | 香帅的金融江湖


19大的报告里暂时没有对“地方债问题”作浓墨重彩地渲染,大体上是估计债务风险可控,但是在“严防金融风险”的语义下面,债务风险仍然是政府关注的重点,不会将口子再拉得过大。


回看2013年12月,中央经济工作会议落幕,在“六大任务”中,“防控地方债风险”排在第二,这是对应着2011年和2013年审计署两次对全国地方性政府债务的审计。


4年过去,基本逻辑没有发生问题,大结论站得住脚。2013年的媒体也是风雨满天,抓着一个“明斯基时刻”(对滴,就是周小川行长在今年19大上提到的明斯基时刻)瞎写,说什么中国地方债问题到了崩溃边缘之类。当时我对地方债问题的判断是相对比较乐观的, 原文“从资产-负债角度来看,我国目前的地方债的一般风险在完全可控的范围之内, 地方政府发生支付危机和破产危机的可能性是极低的。”


回头看,这个结论完全站得住脚。另外就是对地方债问题的根源基本上方向是对的, 原文是“从源头上看,地方债问题实际上是我国目前好几个体制性和结构性困境的具体表现,包括财税制度,唯GDP论的经济发展模式,现行法律法规与日渐发展的经济实践不相容,以及政府经济决策的不透明”。

 

地方债问题说起来也不复杂,根源就是财税制度,当时已经触及了这个根本——分税制改革后,随着1998年后大规模的城镇化进程,地方财权和事权不匹配的问题是地方债务逐年上升的根子。但是当时还是顺着习惯性的“市场化思维”,将板子打在地方融资平台的“不透明”和地方不能直接发债的制度上,并且对“地方政府作为发债主体,直接发债”的前景做了过度乐观的估计—— 回头想,这就是典型的“书生病”了,自以为读了两篇文献,看了点数据,跑了个回归,就可以凭借“回归结果”指点江山了。


从这几年的数据看,“地方直接发债”的热情并不算高,地方融资平台是被清理整顿了一次,但是换个马甲,尤其是这几年金融市场的口子开得比较多,换个金融产品的马甲又出来了,比如前两年在交易所市场发行过的什么很多地方上的(e.g, 公交系统, 基础设施建设)资产证券化产品,比如流行的政府产业投资基金,比如这两年方兴未艾的PPP项目,里面有很多内容其实都是“地方债务”的变形。

 

为什么地方政府“直接发债”的意愿并没有想象中高涨?除了仍然有大量的“计划配给”以外,还有什么深层次的原因? 当我们说“地方融资平台不透明”的时候,除了常见的容易理解的“官商勾结,贪污腐败的温床”外,是否还有什么更普遍的原因? 


在这些问题的驱使下,我们再回到现实,政策,和数据中。很多细节的东西就会慢慢浮现出来。比如说,先不看城镇化率每上升一个百分点,就需要增加近万亿投资这一块,只看2008年的4万亿刺激计划,地方政府要配套1.2万亿——地方融资平台的无度扩展和地方债快速膨胀就是这个运动式的投资潮中开始突飞猛进的:


2008, 2009年的债务余额增速分别为23.48%和61.92%。 从10年到13年,也保持了19.97%的年均增速,比GPD增速高出一倍。地方融资平台从2008年的300多家猛然涨到2000多家,还有形形色色的“类平台”债务。都是在这个期间发生的猛增。


追究一下,这个逻辑也不复杂,在 2015年新《预算法》之前,地方政府是不列赤字的。既然不列赤字,这么大的资金要从哪里来?一方面,2010年以后,中国的地方财政收入的普涨年代结束,分化年代开始,各个地方财政呈现的是冰火两重天的局面。另一方面,越是财政好,不差钱的地方越是基础建设的回报率高(比如华东地区,华南地区)。


而那些财政困难的地方基础设施投资更像是“赔钱货”(比如西北地区)。再加上银行现在都是商业化经营,都不傻,这种地方的融资成本必然升高,期限也短,各种条件都要苛刻一些——这三个因素夹击之下,其实形成了一个穷地方的债务黑洞,越穷越投,越花钱越穷。


“地方政府性债务应该满足黄金法则”——这话说得轻巧,实际中哪里有那么容易。首先,什么叫黄金法则其实非常难定义,对于一个急速变化的经济体,这是一个绝对动态的概念,实践中很难把握。


更重要的是,在政府的工作中,这几乎是一个“不可实现的任务”。增长目标先放在那里,五级政府,就像打游戏一样,层层解压,加码分解,每级政府得到的都是具体的任务,然后倒推指导工作。任务是硬的,你预算怎么硬?何况地方官也是人,人都是有动物精神和自我效用方程的——前一阵热播的《人民的名义》里的达康书记其实还蛮典型的。你让达康书记的预算怎么硬得起来?


既然预算没法硬,那“融资平台不透明”和“直接发债积极性不高”的理由也就不难推导出来了:无限责任与有限收入之间的矛盾,你必须要采用更灵活的手段来进行融资。地方政府和企业相比的优势在于,地方算一个超级多元化的巨型企业,容易通过内部融资市场(internal capital market)进行资金的腾挪拆借,通俗说就是拆东墙补西墙。


这样当然将问题推后,可以造成风险的累积,但是从中短解决问题来说,确实是解决之道,一是容易进行风险配置分散,二是以“时间换空间”。


而对于很多地方政府而言,一来发债额度远远不够,二来债券市场太透明,一览无遗,任何一个项目的问题都会曝露出来,完全没有了腾挪空间,会非常被动。

 

要换在4年前,按照某些从80年代以来被奉为圭臬的教科书版原则来,我一定会皱起眉头,“不透明?不公开?这不是制造‘寻租空间’么?”然后对此大加批评并书呆子气的“殷切希望”和提出“应该怎么做”……四年足够我成长的地方在于,我知道了现实世界的不完美,我们生活并行进在这个不完美的,由各种力量博弈组成的世界中。现实世界没有线性的答案可以直接被套用,经济学金融学模型里的“一般均衡”其实是假想中的,永远不存在的均衡,或者即使存在,放在现实的里面,也仍然只是“局部的”而不是“一般的均衡”。学术研究的价值在于,找到一些问题的根源,提供一种benchmark一样的思考纬度,就这样,就足够了。我们不是上帝,谁都不是上帝。


经历了四年,对地方债的想法其实是半颠覆了一次,也许,随着后面研究的深入,还会再颠覆下去。目前地方债问题看起来,还不算是大问题。但是有可能演变成问题。问题的症结在哪里呢?从财政入手,最后回到了增长模式,研究来来回回,其实,也就像一只圆舞,总会回到出发的地方(完)。