欢迎来到久久热最新地址网,我们因为缘分而相聚。请记住我们的网址:aeproxy.com。久久热最新地址网提供更多更好看的东东都在这里

摘要: 长江证券财富管理

地价缓涨,估值重构 ——对当前地产板块估值体系的讨论

 


地价缓涨,估值重构

——对当前地产板块估值体系的讨论


长江证券研究所 谢皓宇

 

事件描述


万科A的PB达到2.9倍,PE(2017)一致预期为12倍。从RNAV估值体系来看,已经出现溢价,如果从PE估值,则合理。如何解释?


事件评论


土地制度是研究中国房地产的核心,而政策在今年有变化,地价缓涨概率增加:按照现行土地制度,以土地公有制为主体,并配套集体所有制,土地不允许自由买卖,以地价为核心的交易体制得以建立。2017年以来至少在2个方面进行了调整,1)4月,国土部和住建部,要求土地供给根据土地消化周期动态调整,并首次增加问责机制,直接导致了一二线城市在今年供给大幅增加。过去土地周期为政府的供给周期,目前往需求周期贴近,会减少土地的稀缺性;2)8月,政府试点集体建设用地用于租赁,这是在集体建设用地入市之后的再次升级,原本入市有确权、收储、出让这3个步骤,容易产生分配问题,实施并不顺利,目前用于租赁则可很好的解决,变相增加土地供给。以上2个条件,或将使地价出现缓涨。

地价大幅上涨时决定开发商商业模式非房价,而是地价:房价=地价+成本+利润。若地价长期大幅上涨,会导致不具备开发能力的企业进入市场,并通过高杠杆的形式大量获取土地储备,即便不开发,也可以通过直接出售土地赚取地价升值的价差。这样以融资拿地为核心的商业模式,使得估值体系成为类金融业估值体系,即RNAV。

地价缓涨之后,商业模式转变为开发,开始享受类制造业的高估值:从ROE拆分,地价涨幅低于融资成本,囤地类公司利润率为负,企业商业模式转变为开发。行业进入洗牌期,不具备开发能力的开发商退出,行业利润率企稳,但这个利润率是通过产品溢价获取。具备开发能力的企业开始享受高溢价,1)获取稳定的产品利润率,行业利润率见底企稳;2)新进入者减少,竞争格局改善。行业开始享受ROE和PB与PE的估值体系。

重塑估值,再现估值上行新周期,买入具备产品能力的龙头:货币周期对地产周期的影响依然存在,是最大的短周期影响变量,但和历史对比,周期轮动之中,地产板块的估值中枢不断下移,这样的过程可能难在,未来是不断淘汰企业、估值中枢不断上移的过程,这是一个长期趋势,再造估值上行新周期。建议买入龙头,万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口。



 

时代变迁,ROE为王

——地产前沿系列之一:企业竞争力


长江证券研究所 谢皓宇

 

报告要点


重造:核心竞争力,从金融业的NAV到制造业的ROE

在当前地产内外部均在变革的时代,我们将在这个系列报告当中展开对地产前沿问题的讨论,首当其冲的,就是企业竞争力。NAV的观点使得房企类比于金融业,ROE的观点使得房企类比于制造业,在过去的历史当中更是直接写照。然而在建房[2017]80号文件推动下,NAV所看重的土地获取能力将被弱化,未来估值体系需要以反映核心竞争力的ROE为核心进行重塑。


回顾历史:时代变迁,探求核心竞争力在ROE中的切换

没有成功的企业,只有时代的企业。时代变迁,房企核心竞争力不断切换。1.0是土地为王时代,房企核心竞争力是出身,通过协议拿地、囤地赚取两类级差地租,享受天然的高利润率。2.0是杠杆为王时代,房企核心竞争力是融资能力,通过多渠道融资并囤积土地,追求高杠杆并享受地价重估的高毛利。3.0是周转为王时代,房企核心竞争力是运营能力,通过产品标准化、运营标准化,推动周转率提升。


总结规律:顺势而为,核心竞争力是时代与发展的写照

各阶段竞争力不可跨越,前阶段为后阶段做铺垫。1.0时代的磨炼为2.0时代积累经验、铸就大本营,2.0时代、3.0时代为未来奠定生存发展基础,但前一时代的竞争力照搬至后一时代将失效。而且,越往后越考察综合能力,最后变为全面比拼。1.0时代,土地为王,开发不如囤地;2.0时代,杠杆为王,既要开发能力,又要融资能力;3.0时代要求更加全面,追赶者逆袭难度更大。


探求未来:享受第一梯队的成长,后面梯队的房企则跟随周期

由于任何企业都不能跨越之前的3个阶段进行成长,因此新进入者或者追赶者在行业又将进入新篇章时期,将面临准备时间不足的问题,难以给第一梯队的企业形成压力。相比于当前第一梯队被认可为周期型企业、第2~3梯队认可为成长型企业,我们认为,下一轮周期的开启之时,新成长就在第一梯队。


投资建议:持续看好第一梯队与努力的追赶者

持续看好第一梯队,标的:万保金招

房地产市场已经进入整合期,竞争愈加激烈和直接,逆袭难度加大,第一梯队是最大受益者。根据前文分析,未来的竞争将从品牌建设、成本管控、融资能力、组织扁平化、管理标准化等多个方面展开,任何一方面的短板对于房企都有可能造成巨大影响。从这个角度而言,我们持续看好在上述能力中全面领先的第一梯队房企,推荐万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口。

看好第二、第三梯队的积极突破者,标的:新城、阳光城、泰禾、蓝光

从第二梯队向上突破难度较大,房企需要在管理方面进行全面积极的变革,从第三梯队向上突破机会相对更多,主要看房企的大本营,以及资本运作层面的三高运转。第二梯队在达到一定规模的基础上,通过激励机制驱动企业进一步发展,例如合伙人制、跟投机制等,另外在组织架构调整、人员选聘培养方面有所突破。第三梯队的大本营非常重要,其深耕城市或城市群长期发展向好是前提条件,还需要积极运用资本运作,将成熟的产品体系对外扩张。标的方面,我们看好新城控股、阳光城、泰禾集团与蓝光发展。



 

地价变革,需求周期

——地产前沿系列之二:土地信贷


长江证券研究所谢皓宇

 

报告要点


土地创造信贷,货币引导楼市

土地创造信贷,经济发展需要土地财政。经济增长最重要的三要素为资本、人力、劳动生产率。其中,劳动生产率的提升属于经济发展的后期阶段,初期主要还是依靠资本和人力。在不借助外力的情况下,内生的信贷创造需要通过自然资源来承载,中国的特点是土地公有制,政府是出让主体,因此,土地天然的成为了承载信贷的载体。通过土地创造出来的资本,就是早期拉动经济增长的主要动力,也造就了土地财政。

我们认为房地产周期就是土地的管控周期,当土地市场过热的时候就出现调控,包括行政和货币两大手段。因为中国的房地产产业链很长,地产带动了上游钢铁水泥建筑建材等需求,也带动下游家居家装家电等需求。在经济不好的时候也会通过宽松的货币政策(降准降息)刺激房地产市场,所以过去的地产周期更像货币周期。


变化初现,土地从供给周期转向贴近需求周期

自2016年起,传统的地产周期发生改变,最主要的原因就是去库存,使得以往的分析逻辑并不能解释本轮基本面的变化。其次,为了更好的抑制一二线城市房价上涨,政府于2017年4月出台供地量化问责机制,供给端发生变化。

为有效缓解地方政府对土地财政的依赖,中央从税收和融资两个渠道均有调控。融资方面,2016年以来,中央政府有关部门多次出台相关政策扩大地方政府融资途径,缓解地方政府债务压力。税收方面,租赁用地的推出改变了土地财政之前存量税的特点,以往土地出让过程中,税收基本一次性缴清。对于商业性质的租赁用地,目前国内收取的房产税为租金的12%,租赁市场的空间非常广阔。这是“新增税种”,每年均可征收,并随着租赁市场的发展而扩大。因此,我们认为一二线等库存紧张的城市的土地供应将会有显著上升。


土地周期的变化,使得开发商切换为快周转

从盈利来源来看,房地产企业主要赚两个方面的钱:级差地租带来的土地升值收益以及开发经营收益。随着一二线城市土地供应的上升,将显著稀释其土地升值空间,房企很难再像之前那样获取较大的级差地租。过去,开发商的商业模式更贴近于金融企业,核心竞争力更多由拿地和融资决定,以NAV来判断企业价值,未来行业的估值体系将逐步切换至ROE上,依靠产品溢价、快周转的开发模式以及杠杆空间来提升。

(房企各指标详见后文表格)



如何布局地产盛宴?

 

随着中报和前8个月业绩的相继发布,龙头房企的股价在9月份也迎来了又一轮爆发。尤其是本周一,恒大、碧桂园、融创的股价在同一天创下历史新高,而万科的股价则在上周五站上了10年来的最高点(未复权)。Wind统计数据,中国恒大以年内474.53%的涨幅领跑内房股,而大手笔并购万达文旅资产的融创中国涨幅也达到了447.88%,股价涨幅超过200%的包括雅居乐、佳兆业、碧桂园、龙光地产、中国奥园,另有12家公司的股价涨幅超过100%。实际上,在港股94家地产建筑业公司中,今年股价飘红高达90家,仅4家出现下跌。

A股房企的表现则相形见绌,凭借9月份以来的一轮上涨,沪深房地产指数年内(按申万一级行业分类)涨幅仅5.04%。不过,在A股市场板块个股几乎都轮动一边之后,市场资金也开始盯上了房地产板块。9月14日开始,A股房地产板块开始震荡上扬。今天,更是有苏州高新、华远地产、中房地产、广宇集团、信达地产、金科股份等6只个股封住涨停。而今年以来,部分龙头股表现优异。万科A、荣盛发展、阳光城、华夏幸福等年内涨幅超40%,保利地产、招商蛇口、金融街等涨幅超25%。

如何布局地产盛宴?

对于地产股未来的走势,国信证券表示,今年以来万科、保利、新城、阳光城、华夏幸福等股价的上涨,赚的只是“市场风险偏好下降的钱、市场集中度提升的钱及业绩增长的钱”,未来行业降温将由量变到质变,必将迎来新一轮复苏,届时有望迎来赚“估值的钱”的更大级别行情。

华创证券认为,本轮反常周期中政府限价政策以及土地出让制度都利好于资源向龙头集聚,推动了销售集中度和拿地集中度的快速提升,尤其后者将预示本轮行业洗牌将更为剧烈,重申看多地产龙头股。推荐:(1)龙头房企:万科A、金地集团、保利地产;(2)一二线资源:招商蛇口、华侨城A、北辰实业、北京城建;(3)三四线开发:新城控股、蓝光发展、中南建设、荣盛发展。

另外综合其它券商研报,一线龙头股、二线地产股、住房租赁和地产金融均有分析师推荐: 

1、一线龙头股

长江证券认为房地产市场已经进入整合期,竞争愈加激烈和直接,逆袭难度加大,第一梯队是最大受益者。根据前文分析,未来的竞争将从品牌建设、成本管控、融资能力、组织扁平化、管理标准化等多个方面展开,任何一方面的短板对于房企都有可能造成巨大影响。从这个角度而言,我们持续看好在上述能力中全面领先的第一梯队房企,推荐万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口。 

国信证券认为今年以来万科、保利、新城、阳光城、华夏幸福等股价的上涨,赚的只是“市场风险偏好下降的钱、市场集中度提升的钱及业绩增长的钱”,未来行业降温将由量变到质变,必将迎来新一轮复苏,届时有望迎来赚“估值的钱”的更大级别行情。 

2、二线地产股

滨江集团:杭州积极推进城中村改造。村级留用地指标将在城中村改造中落实,成为杭州土地供应的重要来源。公司未来将利用本土优势积极拓展村级留用地项目,项目收益主要来自于管理费收入和物业销售收益。公司以857.5万元入股项目公司杭州同达置业(17.15%),获得江干区留用地商业项目,建筑面积14.2万平米,由公司操盘开发,预计半年内能够销售,预计均价为2~2.5万元。另有销售的5%的管理费收入。参与村级留用地的合作开发能使公司以低成本获得核心区位的土地储备,同时获得较高利润。(东方证券) 

金科股份:成渝城市群大重庆龙头,多元化、低成本加速“核心十城”布局。上半年销售超预高增长,制定规划纲要2020年销售目标1500亿元可期。定增价4.41元,融创平均成本4.63元、最新增持价5.33元、控制人最新增持价5.08元,多层安全边际,最新RNAV6.04元/股,预计17-19年营收374、433、491亿元,EPS0.28、0.33、0.39元,对应PE18、15、13倍。(中投证券)  

3、住房租赁和地产金融

东方证券认为,最看好房地产租赁市场和房地产金融领域,可能是未来3-10年的大机会,因此推荐世联行和嘉宝集团,这两个公司有一些其他公司没有办法追赶的护城河,而且估值比较低,还在刚刚起步阶段。我们对租赁和房地产金融领域的爆发性增长比较有信心。 

来源:证券日报、中国证券报、证券时报网

 



长江证券财富管理:长江证券高端客户交流互动平台!
 本栏目由长江证券私人客户部·资讯研发团队提供!

免责声明:本栏目信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。栏目中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。